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沒有制度創新哪有資本市場高質量發展

同股不同權制度是市場選擇不斷演進的結果,適應了經濟轉型發展的要求。這也是對我國資本市場實現為本土企業融資、定價和風險分散的核心功能,讓投資者分享本土科創企業成長的紅利所作的重要鋪墊,有望大幅提升我國資本市場的競爭力。

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上市公司股權制度安排,不僅直接影響公司治理,而且事關資本市場的高質量健康發展和經濟的轉型升級。

我國在股份制改革初期實行的是同股不同權制度,將同一上市公司的普通股劃分為非流通股(法人股)和流通股(社會公眾股)。始于2005年4月的股權分置改革完成后,確立了同股同權的制度安排。其內容包括“股權平等”、“同股同權”、“同股同利”、“一股一票”等。這為實現資本市場和上市公司的長遠發展奠定了良好基礎。但隨著市場經濟的發展和經濟的轉型升級,這種缺乏彈性的股權制度越來越難以適應新經濟和資本市場高質量發展的要求。于是,相關各方開始關注具有新的含義的同股不同權的制度。有越來越多的公司開始采用雙重股權結構,并在一些國家或地區的資本市場掛牌上市。

“同股不同權”,是指賦予同類股東不成比例的投票權或其他相關權利。美國最早實行并運行這種制度。2000年以來,大量實行該制度的高科技互聯網創新企業在美國股市掛牌,如大型互聯網企業谷歌等。原因在于,初創公司和科創企業具有以輕資產經營為主,前期投入資金量大,盈利周期較長等特點,難以獲得銀行貸款,而股權融資雖然能滿足公司融資的需要,但常常會稀釋創始人或管理團隊的股權比例,甚至使之喪失對公司的控制權和經營決策權,進而增加公司的經營風險和被收購的風險。奉行同股同權制度的蘋果公司就因為創始人喬布斯持股少(持有11%的原始股)而在1985年被趕出董事會。我國1號店創始人于剛、雷士照明創始人吳長江、俏江南創始人張蘭等也都因失去了公司控制權而出局,最終導致企業被收購或逐漸走向衰落。如果允許公司根據自身情況安排不同的股權結構,如發行無投票權股份或超級投票權股份,控制權與股權融資的緊張關系就能得到緩解,不同投票權股份的發行,也能使大股東的控制權免于股權稀釋的沖擊。

可見,同股不同權架構是由企業的商業模式所決定的。美國的具體做法是,把公司的股票分為普通A類股票和具有超級投票權的B類股權。前者向普通投資者發行,可自由流通轉讓,并賦予一股一票的投票權;后者一般不采用公開發行的方式,而由公司創始人和管理層掌握,賦予超級投票權等特殊權利。比如一股B類股票的投票權是A類股票的10倍或20倍。同時,B類股票可轉化為A類普通股,反之則不行。這樣的股權制度設計,可以確保公司控制權不會隨著上市以及后續融資而旁落。

盡管“同股不同權”的制度安排可能會因股權集中而導致少數人追求個人利益,損害投資者利益等行為,但從長遠看,尤其對創新型企業來說利大于弊。主要體現在這種制度為創始團隊免去了股權稀釋的后顧之憂,保障創始人和管理層的控制權,激勵他們更專注于公司的長期發展,使公司具有持續的創新與發展的動力,還可有效避免公司成為惡意收購的對象,防范和化解惡意收購的“短期獲利”行為。華為、阿里巴巴、京東、美團點評、Google、Facebook等超大公司采取的都是這種同股不同權的制度,只是在形式上有所差異。

資本市場實現高質量發展的核心就是提升上市公司質量,上市公司質量是決定在股市長期成長最核心的因素。為此,要吸收大量增長型尤其是高新技術及科創型公司上市。近些年來,美國股市的持續上漲在很大程度上就是大量科技領先公司上市并保持高速成長帶來的結果。同時,資本市場實現高質量發展還需要增強國際競爭力,吸引國外不同類型的優質公司上市。

早在20世紀初,紐約證券交易所就允許具有雙重股權制度的公司上市,并在多方壓力暫停了幾十年后重新放開了這一制度約束。美國證券交易所和納斯達克市場也對同股不同權制度持寬容態度。港交所自1989年以來奉行“同股同權制度”,但在錯過了具有多重股權架構性質的阿里巴巴等科技龍頭企業后,在去年4月做出了重大改革,允許同股不同權結構的公司上市。3 個月后,小米集團在港交所成功上市,成為港交所重新放開該制度約束后的首家以雙重股權結構上市的企業。

同股不同權制度是在市場選擇中不斷演進的結果,適應了經濟轉型發展的要求。如今,同股不同權的企業上市和管理制度已在歐盟、美國、加拿大和中國香港等資本市場得到逐步完善。借鑒歐美和中國香港等資本市場的經驗,即將開市的上海證券交易所科創板實現了包括允許尚未盈利的公司和不同投票權的公司上市的重大突破。這也是對我國資本市場實現為本土企業融資、定價和風險分散的核心功能,既滿足科創企業融資需求,又避免企業內部股權紛爭而制約企業長期發展,吸引更多優質企業留在國內,讓投資者分享本土科創企業成長的紅利所作的重要鋪墊,有望大幅提升我國資本市場的競爭力。

(作者系同濟大學財經研究所研究員、經濟與管理學院副教授)

責任編輯:李靖琴

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