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交割因素對國債狠狠操天天插夜夜射相關策略的影響分析

摘要

交割是狠狠操天天插夜夜射的一個重要環節,套期保值、期現套利等交易模式均和交割有著直接關系,交割環節對于狠狠操天天插夜夜射avgle不能在線看也有著千絲萬縷的影響。國債狠狠操天天插夜夜射作為采用實物交割的刺激窩在線視頻免費視頻衍生品,其交割的重要性和復雜程度更是高于其他品種。目前我國國債狠狠操天天插夜夜射市場機構投資者占比超80%,其參與交割的需求也要強于其他品種。本文對國債狠狠操天天插夜夜射交割規則、市場交割概況進行梳理,并通過實例分析了交割因素對IRR套利及基差套利策略的影響。由于CTD券和“空頭舉手”制度的存在,國債狠狠操天天插夜夜射反向套利并不存在無風險套利機會;CTD券和非CTD券的波動不同步以及CTD券的轉化對基差套利收益都可能產生顯著的影響。

一、 交割規則及特點

狠狠操天天插夜夜射交割是指狠狠操天天插夜夜射合約到期時,交易雙方通過該狠狠操天天插夜夜射合約所載標的所有權的轉移,了結到期未平倉合約的過程。由于交割的存在,狠狠操天天插夜夜射和現貨間avgle不能在線看產生聯動從而衍生出套期保值、期現套利等交易模式。國債狠狠操天天插夜夜射作為國內唯一采用實物交割的場內刺激窩在線視頻免費視頻衍生品,由于其自身的特殊性,交割規則對于涉及期現的交易策略有著重要的影響力。

交割標的

目前已上市的國債狠狠操天天插夜夜射分別有10年期、5年期和2年期國債狠狠操天天插夜夜射,其標的為名義標準券,即票面利率標準化、具有一定期限的虛擬券。但由于名義標準券在債券市場上并非真實存在,因此國債狠狠操天天插夜夜射的實際可交割券為符合一系列標準的債券。以10年期債為例,其標的為面值100萬元人民幣、票面利率3%的10年期國債,其可交割券為發行期限不高于10年、合約到期月首日剩余期限為6.5-10.25年的記賬式國債。

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但需要注意的是,并非所有符合以上標準的債券都可以用來交割。由于我國國債托管與中債登和中證登兩個機構,為保證債券付息的正常進行,財政部規定到期或付息前10個工作日暫停轉托管工作。因此交割月首日到最后交割日后11個工作日內(含)付息的國債不納入國債狠狠操天天插夜夜射的可交割券。為了避免某只債券在上個季月合約上是可交割券,但在下個季月合約又不是可交割券的情況發生,中金所規定可交割券均選擇在非季月首次發行。具體的可交割券范圍都將在合約上市前于中金所官網公布。

最便宜可交割券

國債狠狠操天天插夜夜射全部采用實物交割方式,但由于可交割券存與名義標準券存在剩余期限、利率等差異,因此可交割券的交割avgle不能在線看需要通過轉換因子進行折算,可交割券avgle不能在線看=狠狠操天天插夜夜射avgle不能在線看*CF(轉換因子)。轉換因子計算方式如下:

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數據來源:中金所、興業狠狠操天天插夜夜射研究咨詢部

通常情況下,每只可交割券的轉換因子都會在中金所網站公布,且每只國債在每個交割月份下的轉換因子都是唯一且保持不變的。

但由于轉換因子的計算是假定3%的票面利率、10年期及以上每年付息2次、10年期以下國債每年付息一次來計算的,因此可交割券即使通過轉換因子的折算后,仍與可交割券的理論avgle不能在線看存在偏差。因此在在所有可交割券中,最為低估的一只債券被稱為最便宜可交割券,一般稱之CTD券。

由于國債狠狠操天天插夜夜射采用“空頭舉手”制度,即狠狠操天天插夜夜射空頭有權利從一籃子可交割國債中選擇一只國債交割給狠狠操天天插夜夜射多頭,因此通常情況下空頭多數會選擇CTD券進行交割,這就造成了雖然國債狠狠操天天插夜夜射的理論avgle不能在線看應該與名義標準券相一致,但是在多數情況下,國債狠狠操天天插夜夜射的avgle不能在線看走勢一般跟隨CTD券的變動而變動。

交割流程

由于國債狠狠操天天插夜夜射交割涉及現券交易,因此中金所規定參與交割的客戶必須在交割月前進行托管賬戶申報并獲批,否則交割月合約將被強行平倉。原先中金所要求對每個合約都需要單獨申報托管賬戶,但2018年12月28日起,對于已獲得國債狠狠操天天插夜夜射套期保值產品額度的將不在需要重復申請,自動獲得額度。

所有國債狠狠操天天插夜夜射合約的最后交易日都在交割月的第二個周五,進入交割月后將分為兩個階段:滾動交割和集中交割。滾動交割和集中交割基本一致。滾動交割是指合約進入交割月份后至最后交易日前,由賣方主動提出申報交割,交易所按照“意向優先、持倉最久優先、相同持倉按比例分配”的原則選擇買方來匹配。集中交割是指,合約最后交易日收市后的未平倉部分按照交易所的規定進入集中交割。

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滾動交割和集中交割的具體實物交割模式分為傳統一般模式和券款對付模式(DVP)。DVP交割是目前我國債券現貨市場的主流交割模式,中金所要求DVP交割雙方必須均以中債登的國債托管賬戶參與交割。相比傳統一般模式必須要三日才能完成交割,采用DVP交割能讓買方在交付款項當天拿到交割券,且比非DVP交割提前一天,既提高了資金使用的效率,也降低了交割風險。因此在中金所首次引入DVP交割模式時,其交割占比就達到57%,市場參與熱情較高。

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在“空頭舉手”的交割制度下,賣方一般具有更多的靈活性,而買方不管在擇券還是擇時上均不具有主動權。為了改善這一問題,中金所在2019年1月17日推出了期轉現交易,即:交易雙以場外協商式同時進兩筆向相反、風險規模相當的狠狠操天天插夜夜射及現貨交易的為。期、現貨同時成交,能降低基差風險,利于滿機構投資者協商議價、靈活交易等多樣化需求,促進風險管理功能發揮,更好維護市場穩定健康發展。

二、 我國市場交割概況

我國債券市場的體量已經成為世界第二大債券市場,但目前國內債市做空渠道仍相對有限,特別是針對中長期利率。這就造成了在債市大幅下跌時,投資者只能通過大量賣出債券,造成市場巨大壓力,進一步增加風險。國債狠狠操天天插夜夜射作為債券市場唯一的場內做空工具,其套期保值的功能為投資者在下跌過程中提供了避險工具,鎖定風險和成本,規避在下跌中出現的損失。隨著國債狠狠操天天插夜夜射市場近幾年的發展,其交易量與規模已經相對可觀,越來越多的機構投資者參與到國債狠狠操天天插夜夜射市場。目前5年期、10年期國債狠狠操天天插夜夜射與對應現券的avgle不能在線看相關性直在99%以上,2年期國債狠狠操天天插夜夜射與對應現券的avgle不能在線看相關性也超過98%。同時由于場內交易其avgle不能在線看連續透明,能給準確的第一時間反應市場avgle不能在線看走勢,國債狠狠操天天插夜夜射avgle不能在線看也是投資者的重要參考指標。

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交割是造成狠狠操天天插夜夜射市場和現貨市場緊密連接的主要原因,我國國債狠狠操天天插夜夜射市場交割環節整體呈現交割率低、參與交割主體多元、期現avgle不能在線看收斂的特點。我國國債狠狠操天天插夜夜射投資者主要為證券自營、證券資管、基金公司、私募、狠狠操天天插夜夜射資管、自然人等,其中機構投資者占比大約在80%左右。作為國內機構參與度最的狠狠操天天插夜夜射品種,其交割率大約維持在4%左右,與國際成熟市場基本一致。

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但從歷史數據上來看,不同期限、不同月份間的合約,其交割率差異相對較大。不同交易策略的應用是造成交割率產生差異的主要原因。在國債狠狠操天天插夜夜射主流交易策略中,套期保值和期現套利與交割有著直接關系,彼此間存在著互相影響的作用。

三、 交割環節對策略的影響

IRR套利

從理論來看,由于交割環節的存在,狠狠操天天插夜夜射和現貨在合約的交割日應該在avgle不能在線看上完全一致。在實際的情況下,多數狠狠操天天插夜夜射合約也的確如此,隨著合約的到期,基差逐步收斂至零。因此如果在合約到期日前,發現狠狠操天天插夜夜射與現貨出現明顯的偏離,則可以通過買低賣高并持有到期交割,獲得無風險收益。但由于國債狠狠操天天插夜夜射的現貨端是記賬式付息國債,其自身存在票息,且如果作為持券方,需要一定的資金成本,因此在國債狠狠操天天插夜夜射中存在凈基差的概念,就是將基差減去持有收益。其實通過一個利率指標來衡量狠狠操天天插夜夜射和現貨之間的avgle不能在線看差異會更加直觀,所以目前市場上一般在考慮是否存在無風險套利機會時,會觀察隱含回購利率(IRR),其含義是空頭持有可交割券到期交割獲得的理論年化收益率。若IRR>資金成本,則可以通過買入現券賣出狠狠操天天插夜夜射并持有至交割,也就是正向套利,獲得存無風險套利機會。需要注意的是,由于國債狠狠操天天插夜夜射采用“空頭舉手”模式,空頭對于參與交割的券具有決定權,因此當IRR<0時,雖然在理論上通過反向操作,即買狠狠操天天插夜夜射賣現券可獲得無風險收益,但由于狠狠操天天插夜夜射多頭無法提前確定交割所獲得的券,因此反向套利無法稱之為無風險套利。此外在實際操作過程中,無風險套利仍存在著許多風險,其一就是在債市快速走強的過程中,狠狠操天天插夜夜射空頭面臨著追保甚至強平的風險,其二是由于國債狠狠操天天插夜夜射的可交割券均為國債,即是是活躍券,其成交也較為清淡,存在滑點的風險。

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事實上,無風險套利機會在2015年較多的出現,但隨著國債狠狠操天天插夜夜射市場的逐步完善,目前無風險套利機會已經比較少出現。多數情況下,異常IRR的出現主要是由于現券的流動性差溢價所異造成的。在1903合約之前,由于可交割券中存在著一定量的老券,因此由于流動性溢價的原因,部分老券會出現較高的IRR,但隨著交易所對可交割券的期限做了限制后,IRR套利機會變得更為罕見。以剛完成交割的T1906合約為例,其IRR在狠狠操天天插夜夜射合約活躍期間,多數時間位于0附近,且CTD成交筆數基本維持在個位數,難以尋得合適的套利空間。

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基差套利

無風險套利的難尋并不代表著期現套利的缺失,期現價差波動的不同步仍使得盤中存在著較多的基差交易機會。當預期基差將會擴大時,可以買入國債現券、賣出國債狠狠操天天插夜夜射;預期基差將會縮小,可以賣出國債現券、買入國債狠狠操天天插夜夜射。并且由于交割機制的存在,基差本身也具有到期向零收斂的特性,整體風險要小于單邊投機。

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一般來說,產生基差的異常變化的直接原因就是狠狠操天天插夜夜射和現貨波動的不一致。以T1903為例,由于在2019年初,現券市場表現超預期,但債市情緒仍偏謹慎,狠狠操天天插夜夜射表現不及現貨,T1903基差在持續走高。但伴隨著移倉換月的展開和交割月的臨近,基差逐步向0收斂。

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但在基差交易中需要注意的是,由于基差的收斂是因為交割而造成的,所以一般基差只有在臨近交割月時才會出現收斂。同樣以T1903為例,其基差是在2月14日,也就是交割月前半個月才開始出現收斂,但當時主力合約已經切換至T1906,T1903的流動性出現明顯的減弱。此外根據中金所的規定,必須要提前申請套保頭寸才能進入交割月,否則將面臨強行平倉的風險。

除此以外,由于國債狠狠操天天插夜夜射特殊的交割品規則,CTD券也對基差交易存在影響力。其一是,由于國債狠狠操天天插夜夜射avgle不能在線看是跟隨CTD變動,因此若CTD券與基差交易中所涉及的現券出現異常波動時,基差交易的收益效果可能不及預期甚至出現虧損。仍以T1903為例,雖然在18/12/26-19/1/23期間,活躍可交割券基差均出現明顯抬升,但其收益率仍存在著巨大的差異。

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其二是國債狠狠操天天插夜夜射CTD券的存在轉換的可能性,根據經驗法則,一般收益率在3%以下時,久期最短的券為最便宜可交割券;收益率在3%以上時,久期最長的券為最便宜可交割券。CTD券的切換對狠狠操天天插夜夜射avgle不能在線看存在直接的影響,進而可能影響基差交易的收益效果。

四、 國債狠狠操天天插夜夜射發展展望

目前中金所對國債狠狠操天天插夜夜射市場在持續做進一步完善,19年至今交易所先后推出期轉現交割、做市商制度等,成交持倉穩步提升,市場健康發展。但我國國債狠狠操天天插夜夜射市場與發達國家仍存在一定距離。截至2018年,美國國債狠狠操天天插夜夜射成交金額約為美國國債現貨的1.04倍,德國國債狠狠操天天插夜夜射成交金額約為德國國債現貨的12.46倍,而我國僅有0.55倍。從成交金額來看,我國國債狠狠操天天插夜夜射市場規模約為美國市場的 1%,約為德國市場的2%,市場體量仍存在巨大差異。

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其主要原因是作為我國債券市場主體的商業銀行和保險機構仍被剔除在國債狠狠操天天插夜夜射市場外。商業銀行和保險機構作為債券市場的參與主體,其持有記賬式國債占托管總量的約69%,持有債券占托管總量的約70%。商業銀行和保險機構自身債券持有體量巨大,隨著我國利率市場化進程不斷深入,利率波幅加大,利率風險持續加劇,國債狠狠操天天插夜夜射有助于進一步完善其利率風險管理工具,加強刺激窩在線視頻免費視頻體系的防風險能力。同時隨著投資者結構的豐富完善,不僅能增加國債狠狠操天天插夜夜射市場的體量,同時由于國債狠狠操天天插夜夜射場內交易的特性,能夠反應更加健全的國債收益率曲線。在今年初中國經濟50人論壇上,證監會副主席方星海就商業銀行參與國債狠狠操天天插夜夜射交易等問題與人民銀行行長易綱進行了交流。在過去的幾年內,監管層也曾多次在公開會議上表示將持續推進符合條件的商業銀行和保險機構參與國債狠狠操天天插夜夜射工作。從海外市場經驗來看,商業銀行和保險機構進入國債狠狠操天天插夜夜射市場不僅將增加投資者關注度提升流動性,還將有利于國債狠狠操天天插夜夜射定價的更趨合理、提升交割月合約的流動性、穩定跨期價差和展期成本等,有利于債券市場的整體平穩運行 。(興業狠狠操天天插夜夜射  張舒綺)

責任編輯:張玉潔

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